毛利率数值低于同行融资受限 炬申物流IPO供应商依赖何解？

为电解铝产业提供运输服务的炬申物流存在供应商、大客户、业务区域分布集中的问题。此外，虽然报告期内其营业收入高速递增，但毛利率却低于同行水平

随着社会经济快速发展以及工业生产方式、广大民众消费习惯的变化，现代物流行业呈现出需求持续增长的趋势。《投资时报》研究员注意到，近日，一家现代运输公司广东炬申物流股份有限公司(下称炬申物流)加入了IPO排队行列，2020年6月，其首发申请获得受理，拟于深交所中小板上市。

炬申物流本次拟向社会公众公开发行人民币普通股约0.32亿股，拟募集资金5.8亿元，扣除发行费用后的净额一部分将用于炬申准东陆路港、钦州临港物流园及供应链管理信息化升级建设三个项目，剩余一部分用于补充流动资金。

《投资时报》研究员查阅该公司招股书注意到，2017年—2019年(下称报告期)，炬申物流营业收入呈现快速增长趋势，毛利率则保持平稳上升。然而，其看似平稳的毛利率数值却远低于同行7至9个百分点。此外，该公司供应商过于集中、固定资产占比低使得该公司融资受限，核心大客户更是多次因违规遭到环保处罚。

毛利率低于同行

据招股书信息可知，炬申物流系炬申有限于2016年7月1日整体变更设立的股份有限公司。其主营业务包括多式联运、直运、仓储基础业务、货权转移登记及期货交割业务、仓储管理输出业务。该公司表示，可为客户提供多元化综合物流服务。

自成立以来，炬申物流一直专注于有色金属物流领域。据招股书数据披露，报告期内炬申物流的主营业务收入构成了其营收总额，分别为2.25亿元、4.43亿元和7.97亿元，呈现出高速递增趋势。2018年及2019年较上一年增幅分别高达96.56%和80.02%。

炬申物流2017年—2019年营业收入构成情况

数据来源：公司招股书

对于高速增长的营业收入，炬申物流认为主要归功于公司紧贴客户产业链进行业务布局，不断扩张自身业务规模，提升物流相关的仓储增值服务综合能力及信息化建设水平。目前，该公司与天山铝业、嘉能可、中国铝业等铝产业链大型客户的业务合作关系不断加深，从而使得业务量高速增长。

然而，《投资时报》研究员注意到，报告期内炬申物流的毛利率虽然呈平稳上升趋势，分别为14.25%、14.83%和16.25，但却远低于同行水平。

炬申物流2017年—2019年各系业务毛利率和主营业务毛利率变动情况

数据来源：公司招股书

目前，同行业公司的业务大多数涉及大宗商品贸易、运输及仓储业务，与炬申物流一样仅专注有色金属运输及仓储综合业务的可比公司较少。从毛利率特征看，运输业务由于成本大多为可变成本，收入与成本较为匹配，毛利率较为稳定;仓储业务由于成本大多为固定成本，规模效应明显，成规模企业的毛利率较高。

与同行相比，炬申物流的盈利能力处于行业较低水平。报告期内，同行业公司的平均综合毛利率分别高达21.46%、23.76%和24.84%。远高于炬申物流7至9个百分点。

对此，炬申物流方面给出的解释是，主要系业务结构差异所致。

供应商集中

对于有色金属的多式联运业务，铁路运输因其运输能力强、平均成本低、受气象及自然环境影响小等一系列优势，成为大宗商品尤其是有色金属物流长途运输的首选方式。因而，对炬申物流来说，其始终存在供应商过于集中的问题。

报告期内，炬申物流对前五大供应商的采购额逐年递增，分别为1.17亿元、3.09亿元和5.60亿元，占总采购额比重更是高达66.97%、80.58%和86.32%。2018年及2019年较上一年度分别上涨13个百分点和6个百分点。

炬申物流2017年—2019年对前五名供应商实现的采购金额和占比具体情况

数据来源：公司招股书

其中，该公司对第一大供应商中国铁路乌鲁木齐局集团有限公司奎屯货运中心的采购比例超60%，分别为46.34%、69.84%和62.87%。再加上该公司与奎屯货运中心合作时间较长，对其货运规则、流程等较为熟悉，且奎屯货运中心具有明显的价格优势和地理优势。

不过，若未来奎屯货运中心运力供给不足，需要更换运输方式，将增加其采购成本，从而对炬申物流的正常经营和业绩营收造成一定冲击。

此外，从国内产量分布区域看，山东、新疆和内蒙古三大电解铝生产基地2018年合计产量占全国总产量约54.79%，行业集中度较高特点一定程度上使得为电解铝提供综合运输服务的物流企业，存在业务区域和客户集中度高的特点。

报告期内，炬申物流前五大客户收入占当期收入总额的比例均超65%，分别为68.81%、73.39%和67.58%。

其中，炬申物流来自第一大客户天山铝业的收入，在报告期内占当期收入总额的比例分别为35.25%、55.73%和44.25%，可以看到，其对第一大客户存在一定依赖性。

据《投资时报》研究员了解，天山铝业成立于2010年8月，是一家铝产品生产商。近年来，国家对环保要求愈发严格，因此对包括电解铝在内的环境污染型企业的监管程度不断提升。天眼查显示，2016年—2019年，天山铝业因违规排放废水、废气、烟尘等污染物，共遭8次环保处罚。如果未来炬申物流主要客户群出现环保等方面的不利因素，或是该公司业务集中区域出现政策调控、经济下行等情况，或出现区域性突发事件等，可能会对其业绩造成影响。

融资受限

据《投资时报》研究员了解，炬申物流在同行业中属轻资产运营的综合物流型服务公司，报告期内其固定资产的占比较低且逐年下滑，分别仅有20.37%、19.18%和18.54%。

炬申物流2017年—2019年各期末非流动资产结构

数据来源：公司招股书

而该公司较低的固定资产水平限制了其银行贷款能力，其融资一定程度上受到限制。如果该公司由于市场原因或行业原因出现资金短缺而又无法及时获取融资，则可能面临丢失业务机会、流失重要客户的风险，从而对其正常经营及业绩造成不利影响。

此外，受2020年初暴发的新冠状肺炎疫情影响，炬申物流2020年一季度业务量及业绩出现了同比下降情形。虽然，随着国内疫情逐步得到控制，该公司各地经营活动逐步步入正轨，但如果未来疫情持续较长时间，可能对其2020年全年经营情况和盈利水平产生较大不利影响。(《投资时报》研究员 吕贡)

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