钟正生：俄乌冲突加剧滞涨风险，对全球经济金融造成深远影响

以下为会议纪要：

1-2月份中国经济开门数据非常亮眼。尽管市场不乏争论的声音，但总体看中国经济处在筑底和磨底的阶段，随着往后稳增长的政策不断加码，中国经济应能企稳回升。A股目前属于反弹，是不是反转有待观察。关键要在政策层面上避免一些合成谬误，尤其在“三重冲击”中要避免预期继续转弱。

一季度美欧经济和中国一样表现不错。但因俄乌战争造成逆转，冲突使全球滞胀风险上升。能源价格、食品价格飙升，包括对国际供应链的进一步冲击，国际运价仍然处在高位，这都是“胀”加剧的表现。

“滞”的方面不容忽视，而“胀”已成为“滞”的催化剂。美联储3月议息会议中，对全年美国实际经济增速预期下修1.2个百分点到2.8%。因此若今年中国实际经济增速达到5.5%，中美经济增速差依然很大，中美经济相对增速并未逆转。这是美国经济面临非常大的不确定性。

俄乌冲突对欧洲经济冲击更大，因为欧洲对俄罗斯能源依赖度更高。非常著名的能源领域的专家耶金近日发表文章说：“俄乌战争之后，俄罗斯就不再是能源大国了“。欧洲无论是主动还是被动，一定会摆脱对俄罗斯过度的能源依赖。但短期这种局面无法改变，所以俄乌冲突对欧洲经济的冲击胜于对美国经济的冲击。

可见，此次俄乌冲突确实令全球滞胀加剧。这种情况下，美联储如期开启加息周期。

美联储明确加息路径之后，对金融市场的冲击反而减弱了，冲击最大的时候其实在要加不加的时候。但还有一个问题值得关注，美联储什么时候缩表，以什么样的速度缩表。

这一轮缩表有非常重要的作用。最近美债收益率曲线过快走平，甚至有倒挂的风险。据美国历史经验判断，美债收益率曲线过快走平甚至倒挂，往往预示着美国经济的衰退。

所以，美联储缩表最主要的用途就是推升长期美债利率，避免收益率曲线过快走平。可能它在5月份议息会议上就会宣布缩表。这里存在巨大的不确定性，因历史上美联储很少同时加息和缩表。后期美联储的政策上的不确定性在于加息和缩表的组合节奏，这对国际金融市场会带来很大影响，有待观察。

（1）债券

十年期美债利率预计上半年会升到2.3%-2.5%，警惕美债期限利差缩窄甚至是倒挂的风险。可以假设美联储上半年累计加息100个BP，至1-1.25%。参考2017年下半年，美联储政策利率在1-1.25%的时期，十年期美债利率中枢在2.3%左右。而本轮美联储加息的节奏是比较快的。

历史上，1994年-1995年、1999年-2000年、12004年-2006年都是三轮快加息，那时候两年期美债利率上行更快，而且高于政策利率的上限100个BP以上。本次加息，十年期与两年期美债期限利差变平速度可能更快，逼着美联储尽快缩表。

（2）美股

美股波动性加大，但深度调整概率不高。第一个原因，美联储加息期间，尤其是早期和中期，美股表现相对积极，这个时候往往美国经济走强，美股盈利的增速和预期都比较乐观。第二个原因，今年以来美股已有深度调整，目前的估值水平更趋合理。美国纳斯达克从去年11月高点一度跌了接近20%，技术上说完全进入了熊市。

基于当前估值估算，十年期美债利率需要再上行80个BP，美股风险溢价水平才会触及危险值，也就是近十年历史分位的20%。著名经济学家罗伯特·希勒教授的有个指标——衡量股债性价比的超额CAPE收益率，即持有美股相对持有美债的超额预期收益，在今年2月份依然接近3%左右，所以目前持有美股的价值依然较高。往后半年内都处在美联储加息的早期阶段。

按历史规律，美股调整风险不大，它对A股波动带来的负外部性也有限。但如果上半年美债利率上升过快，甚至美债期限利差倒挂，就成了美国经济衰退的先行指标，美股或将短期承压，这是需要关注的变化。

（3）美元

美元短期将获得更多的支撑，后续震荡回调。一方面在俄乌战争后，避险需求凸显，一度造成美元上行，黄金价格上行，甚至包括人民币汇率上行。除此之外，还有一个变化是俄乌战争爆发以来，欧洲经济受冲击更大。美元指数中，欧元所占权重很大。今年2月下旬以来，美国与欧洲的花旗经济意外指数差值收窄，也就是说欧洲经济从预期差的层面上要比美国经济表现更差，这也支撑了美元走强。

历史上，加息周期开启前后，因美元资产的预期收益率上升，美元指数通常走强；但在加息中后期，美元指数往往震荡走弱，因市场开始担心美国经济的前景。这一轮美联储加息，如果是快加息，美元指数仍然有较强的支撑，短期有可能升高100点以上，但年中和下半年则可能震荡回调。

（4）原油

油价短期仍然降温，同时波动剧烈。从供需基本面看，现在美国原油库存处于2008年以来最低水平，低于2011年到2014年油价破百时期。最重要的是，美国的页岩油企业受到债务约束、能源转型等压力，增产动力不足。今年以来虽然稳步增产，但实际的产量释放仍需时日。从增加钻机到实际增产需要四个月左右的时间，可谓远水解不了近渴。

从预期层面看，俄罗斯石油出口受禁所受到的影响很难确定。俄乌谈判的进展，相关贸易金融制裁的影响有待观察，目前很难评估。填补俄罗斯石油管制落下的缺口有几个方向：一是欧佩克的增产。但欧佩克增产政策一直比较克制，沙特与美国打着不同的算盘是个重要原因。

还有一个方向是伊朗原油能否重回市场，这取决于美伊谈判进展。一度美伊谈判进程比较顺利，但后来也因为俄罗斯的原因平添了不确定性。不管是从预期还是供求看，俄罗斯原油落下的缺口一时半会很难弥补过来，所以油价短期难以降温。

（5）黄金

俄乌战争使得持有黄金的逻辑进一步强化：地缘冲突彰显了其避险属性；商品价格飙升，彰显了其通胀保值属性；而最重要的是，加密货币与黄金的价格是负相关的，今年因为监管政策和风险偏好回落，比特币的价格跑输了黄金。

但后续黄金价格可能面临一定的回调压力。第一，如果俄乌谈判进展顺利，市场避险的需求会明显回落；第二，在美联储加息前期，美元指数可能仍然震荡偏高，难以撬动国际金价；第三，如果美债收益率快速上行，更多的支撑因素可能来自于美债实际利率上行，而美债实际利率上行将削弱黄金的实际价值。

（1）贸易层面

俄乌冲突对欧洲经济的杀伤超过美国，而欧洲是中国最重要的出口目的地之一。很显然俄乌战争也会造成美国滞胀压力进一步加强，其实也削弱了美国经济的平稳复苏。这些新的变化都指向中国出口增速可能更快地从高位回落。

（2）金融层面

股市方面，美股对A股的外溢效应有限。A股之前的调整，内因是主导，外因更多是辅助。所以，A股还需讲好自己的故事，走好自己的路。

债券方面，历史上中美利差80BP就是警戒值，低于这个警戒值会对人民币汇率带来直接冲击。所以，后续需要关注美联储缩表的节奏，尤其是快速缩表会不会让长端美元利率过快抬升。之前只观察到美联储大规模扩表，还未看到到美联储大规模缩表，还需后续要观察。

但需要提醒的是，假设十年期美债利率到了2.5%，也不必以80BP的历史警戒值为限，线性外推中国的十年期国债利率应该升到什么位置，这里存在一个变量就是汇率。

汇率方面：前段时间有观点认为，美元强，人民币汇率更强，是不是人民币汇率也具有一定的避险属性了。但这主要还是取决于外汇市场的供求关系，与外资明显增配人民币资产没有太大关系。此次A股，尤其中概股明显调整，与人民币汇率掉头同时发生，背后可能也与俄乌战争的进一步演化，以及国际贸易摩擦的进一步演化都有相关性。

其实，从国际贸易冲突以来，人民币汇率对美元汇率大的拐点，往往与中美关系的走向密切相关。当中美关系比较平顺时，人民币汇率往往偏强；当中美关系平添变数时，人民币汇率往往出现走弱拐点。所以，此次人民币汇率的波动，可能与多方因素的综合影响有关，后续要关注俄乌战争的影响和中美博弈的进展。3月18日，中国两国元首通话，释放出比较积极的信号，对人民币汇率从风险偏好层面有所支持。

（3）商品层面

俄罗斯在能源领域有着举足轻重的地位。俄罗斯、白俄罗斯和乌克兰加在一起，造成了全球有色、黑色和粮食价格的飙升，加大了中国输入型通胀的压力，它可能会抑制货币政策宽松的空间。之前，对今年通胀的通行看法是，CPI温和上行，PPI明显回落。但现在可能PPI回落的斜率没有那么陡了，回落的速度没有那么快了，这就给货币政策增加了一些约束。

我个人觉得，对货币政策的约束可以从另外一个角度理解：如果工业品价格回落偏慢，那么它给下游制造业带来的成本通胀的压力也会更大，反而要求货币政策更多给予支持。

（4）产业层面

一是大力发展新能源。欧洲这次表现得非常典型，在俄乌战争前可以说它是绿色转型的排头兵。但目前的能源转型，已从之前的碳达峰、碳中和驱动，转向能源安全驱动。从能源安全的角度，也要尽快摆脱对传统能源的依赖，尽快向新能源进军。即便短期增加使用传统能源，也是权宜之计，为后续更快地转型创造条件。之所以，耶金说俄乌战争后俄罗斯就不再是能源大国了，是因为能源安全成为了新的驱动力，加上之前的双碳转型的驱动，“双轮驱动”下会造成欧洲向新能源板块更快迁移。

二是中国需要做好“底层资产”。首先，金稳委会上提到，房地产要构建新发展模式，在没有完全成型前要给足过渡措施。房地产这个信用‘发动机’能够运转正常了，中国经济的企稳回升才更可期待。

其次，为资本设置红绿灯十分重要。不仅要设置红灯，也要设置绿灯。这类似于设置一个负面清单，尤其在制造业和高科技科领域。从上市公司资本开支的数据来看，今年的制造业投资仍然处在上行周期。为资本设置好红绿灯，给企业家更多的信心，可以把制造业投资上行的“天花板”抬得更高些。

还有，夯实金融基础设施也很关键。有外媒评估，西方对俄罗斯实施强有力的金融制裁，中国能够提供的“通道”价值有限。抛开这些偏主观的推测不说，也从一个侧面折射出我国金融基础设施依然需要加强。

总之，不管是让地产调整得更加平顺，是让科技行业拥有更高的天花板，还是让金融基础设施构建得更扎实，中国做好了这些“底层资产”，才能将外部冲击带来的负面效应降到最低，也才能凝神静气做好自己的事情。这也需要中国的资本市场有更高的定位，为资本市场与实体经济更好的互动耦合创造条件。