长期油价的重新定价才刚刚开始？

Goldmoney Insights策略师在金融博客零对冲刊文，深入探讨长期油价走势背后的驱动因素，并认为长期油价将继续走高，现在只是重新定价的开始。

在2020年初疫情爆发后，欧佩克+成员国达成了历史上最大规模的减产协议。随着全球石油需求开始复苏，欧佩克+决定缓慢恢复供应，让市场处于赤字状态，以推动全球库存恢复正常水平。然而，在过去几个月里，欧佩克的实际产量持续低于官方目标。许多欧佩克成员国受到国内问题的困扰，无法实现全面生产。

而欧佩克的核心成员国沙特阿拉伯、阿联酋和科威特并没有选择填补这一缺口。Goldmoney Insights策略师认为，这可能部分是由于政治因素驱动——美国和一些欧佩克成员国之间的紧张关系，但更有可能是由于它们自身的产能限制。它们仍在根据欧佩克+的增产路线图行事。

更糟糕的是，一度被认为能够补充原油供应缺口的美国页岩油生产商却在最近的油价反弹中“无所作为”。按照60美元/桶的油价预期，美国页岩油公司在2022年的产量将增加约70-80万桶/天。然而，当油价涨至100美元/桶时，页岩油预期产量几乎没有变化，每年产量增长量达到200万桶/天的日子似乎已经一去不复返了（见图2）。

结果就是，全球石油需求在2022年第一季度继续超过产量。相对于需求而言，全球石油库存跌至历史低点附近（见图3），且原油市场处于严重逆价差的状态，这意味着现货价格相对于期货价格存在较大溢价。

因此，乍一看，此前原油价格飙升主要是由于供应趋紧导致的现货溢价增大（由于库存非常低）。但事情并非如此简单。Goldmoney认为，油价曲线的长端背后大有文章。长期油价已经突破了过去7年的50-65美元/桶区间（见图4）。短期油价波动通常只是受库存波动的影响，而长期油价则反映了行业未来供应的边际成本。

自2008年金融危机以来，较长期的石油价格一直处于结构性下跌（见图5）。首先，在信贷危机之后，经济长期低增长的前景打压了需求预期，技术复杂、成本昂贵的石油项目被认为不再是必要的。（长期原油价格在100美元附近徘徊了几年，当年油价一度达到140美元/桶的峰值）。

随后，对增长的担忧逐渐消散，页岩油革命彻底改变了整个行业。2014-2015年发生的第二次油价暴跌导致长期油价更低。最终，市场开始认为，在50-65美元的价格区间，美国页岩油生产商就可以提供满足世界需求的所有石油产量。

然而，自2021年以来，较长期油价开始突破这个交易区间。如前所述，长期价格曲线是由未来供给的边际成本驱动的。那么为什么市场现在突然将边际供给成本定价为上升呢？

Goldmoney分析师认为，这是双重因素推动的。一方面，市场开始意识到目前的生产成本上涨可能不是一个暂时的现象。另一方面，市场意识到，我们将在未来十年面临供应问题。

生产成本通胀不太可能是暂时的

今年的总体通货膨胀率一直在飙升。美国个人消费支出价格指数（PCE）2月同比上涨6.4%，CPI 通胀同比增速为7.9%，生产者价格通胀（PPI）同比增速则高达 13.8%（见图6）。

一些人认为，这只是由于全球范围内的疫情封锁措施影响了原材料的生产、制造和运输，导致供应链中断。Goldmoney分析师则认为，造成供应链困境的更重要因素是，疫情期间人们在某些商品上出现的过度支出现象。 封锁使人们获得了更多的可支配收入，过度提振了消费（见图7）。这导致制造商难以满足需求，并造成了运输瓶颈。

理论上，随着防疫要求逐渐取消、刺激措施退出、经济恢复正常，这些商品流动也将减弱，通胀压力将消失，甚至可能逆转。人均可支配收入已基本正常化，现在已降至趋势以下（见图7）。换句话说，可支配收入增加带来的通胀压力即将结束。在美联储提高利率以对抗通胀之际，过度支出正在结束，这有可能是将经济推入衰退的原因。

值得注意的是，由供应链中断和刺激驱动的需求造成的通胀主要影响的是短期通胀，而不是长期通胀。央行的“大放水”是长期通胀预期的驱动因素。目前美联储的资产负债表上有着近9万亿美元的资产（见图8）。

在Goldmoney分析师看来，央行大规模的资产购买导致股票、债券、房地产等资产价格经历了十多年来最严重的通胀，且资产价格通胀渗透到更广泛的经济中只是时间问题，随着生产成本上产，通胀将愈发顽固。这对页岩油生产商来说亦是如此。

Goldmoney指出，较长期的油价上升的部分原因是自2008年信贷危机以来一直启动量化宽松的结果，而现在正是为过去14年的放水付出代价的时候。

分析师认为，美联储和其他央行陷入了困境。为了遏制通货膨胀，它们必须大幅提高利率（至少达到通货膨胀率）并迅速卖出价值数万亿美元的债券。这无疑会导致资产价格暴跌并引发全球急剧衰退。因此，美联储和其他央行不太可能以任何有意义的方式缩表，它们也无法将利率提高到当前的通胀水平。最终最有可能的结果就是滞胀。这就意味着，石油的生产成本将在未来许多年保持快速上升，有效地拉高了长期油价的底线。

未来十年的可怕供应前景

成本通胀并不是推高石油长期价格的唯一因素。石油行业还面临着未来十年供应增长疲软的巨大问题。过去10多年的供应增长主要有三个来源：欧佩克、美国页岩油和少数非欧佩克国家。大多数非欧佩克国家的产量都出现了直接下降（见图10）。

欧佩克在过去十年的前五年产能大幅增加，但增幅主要来自伊拉克，以及三个欧佩克核心成员国沙特、阿联酋和科威特。伊拉克的产量增长主要得益于多年国际投资的成果，这其中还涉及克服重大的安全问题。欧佩克核心成员国沙特阿拉伯、阿联酋和科威特主要依靠提高现有产能，同时也大量投资以维持产能，并开发了一些高难度的新油田。

在过去10多年里，美国页岩油一直是产量增长的最大贡献者，以至于推动2014年油价暴跌，长期油价大幅走低。一段时间以来，石油市场普遍认为，油价在50-65美元左右的时候，美国页岩油生产商可以满足未来的任何供应需求。这些期望如今被证明是错误的。

页岩油行业一直以来饱受负回报率的困扰。50-65美元的油价水平似乎无法支撑该行业的可持续发展。此外，在过去10多年间，由于美联储实行宽松的货币政策，页岩油生产商的利率异常低。如今随着利率更加正常化，页岩油的盈利能力看起来会更糟。美国页岩油生产商被迫关注利润而不是增长。目前美国页岩油产量远未达到>200万桶/天的峰值。即使油价超过100美元，但预计 2022 年美国页岩油的年增长率将低于100万桶/天。

非欧佩克（美国除外）国家的石油产量可能已经在2019年见顶，并且在可预见的未来会下降。事实上，如果不是美国、俄罗斯和加拿大，非欧佩克国家的产量自2010年以来一直在下降。乌克兰最近发生的事件以及对俄制裁将大大加速这一进程。目前，由于西方公司的自愿制裁，俄罗斯的产量已经受到限制。

展望未来，俄罗斯石油行业更将举步维艰，因为它需要西方的技术和投资。尽管能源价格居高不下、危机四伏，但美国的政策制定者似乎仍然不愿意增加加拿大原油管道的开通。这些因素的结合意味着全球石油供应将难以满足未来十年持续增长的需求。

被寄予厚望的美国页岩油生产商不仅满足所有未来的需求增长，还要抵消传统产量的下降，这不大可能发生。因此，平衡市场的唯一方法是破坏需求，油价将需要上涨至远高于目前在远期曲线中的定价水平。

较长期的价格已经开始反映这种前景。但如果长期油价仅为75美元/桶，这说明市场对未来供应仍然过于乐观。Goldmoney分析师认为，长期油价的重新定价才刚刚开始。

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