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付鹏：美联储“移情别恋”10Y-3M利差曲线，观察到了什么？

2022-04-29 17:41:14 来源：金十数据

说到美债长短利差，市场关注最多的自然要数美债10年期和2年期的利差，但美联储近期更多的关注了美债10年期和更短期的3个月的利差。

当前市场热点自然是美债10-2的长短端倒挂，而另一方面，美联储也自然注意到了美债3个月和10年期利差的异常走扩。

在过去数十年中，美债10-3M利差与10-2利差走势基本趋同，但罕见的是，自今年1月，二者之间发生了劈叉，这个现象也引起了美联储的关注。

那么二者之间走势的分化，具体代表了什么含义？这一阶段和各家基金路演交流的时候，也多多少少聊了这个话题，我把我的思考给大家分享一下。

美债10-2利差的消失甚至倒挂，意味着美债短端收益率已经高于长端，在美联储越来越鹰派的加息言论面前，短端上行幅度大幅增加，而长端名字利率隐含的长期经济增长并未同步抬升，其本质为加息抑制的通胀主要是由供给因素而非需求过热的原因导致的。那么就这个角度来看，10-2的倒挂对于经济的放缓和衰退的指引并不会错。

3个月和10年期的继续走扩，是美联储近期重点关注的对象。鲍威尔在全国商业经济协会（NABE）演讲时提到，美联储在研究收益率曲线倒挂和经济衰退风险时更为关注短期收益率曲线，10-3M的倒挂对于经济衰退的指导和证实意义更强，反过来10-3M利差的走扩，隐含着美国经济可能还不会衰退，从这个角度来思考也没错。

为何都是美债长短利差的两个曲线发生了劈叉，得出了两个看似相悖的结论？其实你拉到足够长期的美债利差周期里面，可以再做一个两个期限结构的利差的利差，即（3M-10Y）-（2Y-10Y），也即2Y-3M的利差，得到图中下半张图灰色部分的数据。

这一系列数据的宏观含义是什么？其实要充分的理解三句话：

（1）FED政策对着美国，外溢效应对着世界；

（2）短债是美国，长债是世界；

（3）美元是世界的美元，美债是世界的美债。

从过去全球一体化的宏观角度来看，美国作为最终需求方，美国的表现等同于全球经济的表现，差别无非是你好我更好，你差但我比你好。

在这个框架下，美联储的货币政策通过外溢效应作用于全世界的总需求，而美债长端名义利率实质上也能代表了全球经济增长预期和水平。

全球化下各个经济体都是一根绳上的蚂蚱，各国总需求大体上是同向变动的，一个经济体的转向也会带动其他经济体同向变动。

从这个角度出发思考，以前我们看到大多数时间，10Y-3M利差会强于10Y-2Y，且有很多时候会出现背离，有在10Y-2Y缩窄阶段劈叉，有在10Y-2Y扩大阶段劈叉。

如果在10Y-2Y缩窄阶段劈叉，就是这一阶段美国比世界强，当全球经济开始变差，在全球经济一体化下，最终也会把美国经济增长带下来。

如果2Y-10Y阔开阶段劈叉，说明这一阶段世界很好，但是美国经济水平比全球平均要更高更强。

同样，所有最终引发美国危机扩散全球的阶段，（10Y-3M）-（10Y-2Y）都会出现倒挂，如89年、00年互联网泡沫危机，2007-2008年全球金融危机期间。

但如果发生逆全球化的路径，那美国就是美国，世界就是世界，美国和全球经济的联动性和相关性变差，导致美国经济优秀，但全球经济下行的局面出现。

从这个方向去思考，那么现在这两个利差所代表的含义或许都是正确的，10Y-2Y的倒挂暗示全球已经不行了，10Y-3M的继续扩大暗示就全球只有美国强，且相对很强。

如果简化到G2上，10Y-3M和10Y-2Y的劈叉大致含义与中美利差收窄甚至倒挂的本质一样。

那么未来会如何演化？如果还是过去几十年的全球化模型，那么美国经济较强能够支持更高的利率，美国的需求有一定可能把全球带出来。

但另一方面，在美联储强势鹰派加息的情况下，全世界的经济放缓依然会把美国拖累。过去20年全球经济放缓，美国经济独强，全球会把美债带下来，现在10Y-2Y利差表示全球经济不好，而10Y-3M说明美国经济还行，那么如果：

（1）未来10Y-3M利差开始收缩，说明和10Y-2Y利差倒挂一样，全球经济拖累美国，美国经济增长也有所疲软或下行；

（2）未来10Y-3M利差并没有收缩，甚至在10Y-2Y倒挂的时候进一步扩张，说明逆全球化程度加剧，美国经济世界独强，而这背后离不开地缘政治因素和其他逆全球化因素。当然如果10Y-3M利差明显扩不动，肯定对美国经济的指导意义要比10Y-2Y利差的预期更强。

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标签：这一阶段收益率曲线经济衰退

付鹏：美联储“移情别恋”10Y-3M利差曲线，观察到了什么？

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