全球滚动:高盛：微软的生成式AI引领行业 但不希望看到赢家通吃

微软最新的产品发布会强调了公司将寻求下一个产品创新：生成式人工智能。

我们认为这是一个拐点，不仅仅是为Microsoft search或该公司的一般产品套件，而是为更广泛的科技行业，因为它通过强大的洞察力和速度，在该行业的长期增长中发挥重要作用。考虑到这个市场的广泛性，我们不希望看到赢家通吃，但希望竞争性的生成式人工智能平台--来自Alphabet、Meta和Amazon这样的平台--能够在未来5年以上的时间里发挥出创始性的作用，塑造行业方向。

我们认为微软已经准备好成为这些领导者中的一员，因为它拥有独特的机会向人们展示软件提供的各种不同用途的好处，因为它有广泛的产品组合和多个终端市场（商业+消费者）。

(资料图片仅供参考)

我们提醒投资者，Microsoft已经证明了它有能力做到这一点，在过去的两年里，通过GitHub Copilot、Power Apps、Azure OpenAI Services和其他产品，以及最近的Teams Premium和Viva Sales，Microsoft已经证明了它的能力。

另一个潜在的积极意义来自于Azure，它可能会显示出稳定的增长，因为OpenAI的工作量越来越多地出现在网上。微软在过去五年中优先考虑研发费用，并在OpenAI中持续投资（自2019年首次投资以来），强调了Microsoft积累的资源，使他们在这个创新的新篇章中处于领先地位。

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主要观点：

生成式人工智能+增强的用户体验使微软在长期被忽视的搜索类别中更有能力。

我们认为最新的惊喜（即Bing和Edge浏览器的新版本），为微软在网络搜索中提高市占份额提供了广阔的空间。鉴于微软在过去几年中在云计算、办公、通信/协作、游戏、软件应用程序和开发工具等方面的蓬勃发展，以及CEO奈德拉在搜索业务中的领导地位，我们对微软打算将其作为下一个前沿阵地并不感到惊讶。

在过去的两年中，微软的市场份额不断增长，在过去的七个连续季度中，Edge的份额也在不断增长，微软正在努力提高对这个庞大的可寻址市场所需的认识和参与度。 由于生成式人工智能互动的性质，用户有望在他们的搜索中提供更多的背景，这为用户和广告商提供了更大的ROI，使微软能够实现价值的提升。再加上生成的回复可以与相关链接一起显示的事实，这值得关注，即可能降低的点击率会阻碍公司在这一领域的增长潜力。

此外，我们强调，鉴于搜索市场的规模（22年约2000亿美元），100个百分点的份额增长将产生20亿美元的收入。由于微软已经与广告商建立了关系（鉴于其180亿美元的搜索/链接营销业务），其增长速度将可能取决于平台上的用户参与空间，而不是品牌参与。我们认为，这种语言模型是一个非常好的例子，为国际市场上的增长提供了巨大的机会。

考虑到市场的广泛性和这种产品的无数应用案例，我们不期望出现赢家通吃的情况（即市场的成功将在任何一个平台上进行）。我们认为这是整个行业的下一个增长点，来自Alphabet、Meta和Amazon这样的竞争性AI平台可能会在未来5年多的时间里对行业发展产生深远的影响并改变行业的方向。

微软更广泛的产品组合也可能受益于参与度的提高，和产品的改进。在微软最新发布的产品公告基础上，以及最近对更广泛的产品组合进行的产品创新（即Teams-viaPremium，CRM-viaVivaSales），网络对微软展示持久的长期增长能力和维持在企业预算中巩固的份额有更大的建设性意义。在过去两年中，GitHubCopilot、PowerApps、AzureOpenAIServices和其他产品发布的背景下，我们不认为当前的创新是孤立于微软面向消费者、面向搜索的商业产品。这方面的一个例子是，随着OpenAI工作负载的增加，对稳定Azure的增长具有潜在的积极意义。

多年的平台建设投资，让微软很大程度上可以消化额外成本。由于Microsoft在过去几年中对强大的人工智能计算机和统一的基础平台进行了投资，正在进行的投资（针对新增产能、完善产品功能和持续增值），不应削弱该公司目前的盈利能力状况。收购PromoteIQ（2019年）和Xandr（2022年）是完善公司战略的一部分，以便能够充分满足广告商的需求。这些优先支出，连同过去几年建立的基础设施，使微软有能力增加毛利率和盈利能力，尽管这一定程度上造成了成本增加。

研发优先权为产品创新奠定了坚实的基础。在过去的5年里，微软对其投资战略做了一个明显的转变，它把更多的注意力放在了研发与并购上。自2019财年以来，与OpenAI的资源共享承诺，微软这方面的员工人数的增长超过了S&M，我们认为公司有足够的资源来加强其产品和建立最近宣布的生成式AI功能。管理层最新表示，自2017年以来，他们一直在为Bing和AI的整合进行投资，并建议在其他新的版本中进行长期引导。

关于微软的看法：

我们认为，微软可能是科技行业和各行业中最具韧性的盈利故事之一。 在我们看来，由于微软的业务遍及云栈（cloudstack）的各个层面，包括应用、平台和基础设施，它占据有利地位，可以利用一些长期的安全趋势，包括公共云和SaaS的采用、数字转型、AI/ML、BI/分析和DevOps（以及其他）。 随着其云计算业务达到1000亿美元的增长率，它应该推动EPS实现可持续增长，从而使F22至F27的利润份额有可能翻番。虽然我们对微软云计算业务（主要包括Azure和Office）的长期预测是在27年接近2200亿美元，这似乎是一个相当大的数字，但它只代表了从22年水平的20%的年增长率。此外，在数字化的推动下，科技在全球GDP的比例从5%上升到10%，我们认为到27年微软云计算的长期目标是近2200亿美元，即便相对于目前2万亿美元的行业规模来说也是合理的。虽然Window类别有可能在宏观经济放缓的情况下出现下滑，但我们认为Azure和Office的长期安全驱动力是完整的（3.45亿商业用户占目前全球知识工作者的50%以上）。最近实施的核心Office产品家族的价格增长在15%至25%之间，并加速向E5迈进的势头（今天的渗透率约为12%），可能会在未来两年内发挥作用，这是它的定价能力和它的产品向客户提供的强大价值主张的一个额外指标。此外，微软是一个高效的资本分配者，这从它成功的收购、分红和股份购买的记录中可以看出，它的总回报率很高。

MSFT通过GSF框架投资软件：凭借广泛的投资组合和在云计算各层的强大存在，我们注意到MSFT在我们的框架中表现良好，有广泛的TAM和一些支持可持续长期增长的常规尾部风向，包括云的采用和数字转型。虽然MSFT在技术栈的各个层面与许多底层和平台供应商竞争，但我们相信公司的产品范围和庞大的安装基础使公司能够扩大在客户的IT预算中的份额。

MSFT(买入)：维持12个月315美元的目标价。

主要的不利因素包括：1）公共云的采用比预期的要慢，2）IT支出全面下降，3）利润率扩张的空间放缓，以及4）不利的竞争环境。

GOOGL(买入)：给予12个月128美元的目标价，主要基于以下两点：(1)EV/GAAP EBITDA适用于我们2024年的估值；(2)使用EV/FCF-SBC倍数调整的DCF（贴现现金流）适用于我们向后折算3年--2027年的估值。

预测的风险包括：(a)产品效用水平和广告费的竞争；(b)可识别的(产品)搜索和行业破坏的逆风；(c)媒体消费习惯的转变；(d)大量投资压低营业利润的时间比我们预测的要长；(e)未来没有/低水平的股东回报增加；(f)监管机构的审查和行业惯例改变了商业模式的前景。 此外，Alphabet面临着全球宏观经济环境造成的波动和投资风险对增长型股票的影响。

标签： 人工智能 盈利能力