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致命清零！2500亿美元市场，危？|重点聚焦

2023-03-21 10:16:05 来源：金十数据

瑞银集团紧急收购瑞信后，瑞信风险最高的债券AT1债券的价值被抹去，这令2500亿美元类似银行债券市场的投资者感到不安。

瑞士金融监管机构Finma上周日在一份声明中表示，该行持有约160亿瑞士法郎（约合173亿美元）的AT1债券将被完全减记。

(相关资料图)

欧洲和亚洲AT1债券周一下跌，其中包括汇丰发行的债券。据Tradeweb的数据，瑞银AT1债券可于2025年行权的看涨期权周一跌至面值的约85%，上周五为93%。

所谓的AT1债券也被称为或有可转债（CoCos），是在金融危机之后推出的，目的是将银行风险从纳税人转移到债券持有人身上。它们也成为一种受欢迎的投资产品，基金经理和包括瑞信在内的银行都在向客户推销，称这是一种相对安全的提高债券投资组合收益率的方式。

欧洲银行喜欢发现AT1债券，尽管这种债券的利息成本高于传统债券，但其自救的特点使监管机构确信，银行拥有足够的资本缓冲。

这些债券的买家承受着这些工具变得毫无价值或被减记至其价值的一小部分的风险，其结构使债务可以在一些条件下被强制核销，包括当一家银行的资本充足率低于某一水平，或者监管机构认为银行无法生存时。一些AT1债券可以转换为股权，而像瑞信等公司则规定AT1的价值会被彻底抹去。

这一决定在投资者中引发了疯狂的质疑。其中包括：为什么债券持有人被“消灭”了，而股东却没有？专注于银行证券的基金ISO-MTS Capital Management LP的联合创始人Justin D "Ercole表示：

“令人震惊的是，股票持有人的情况似乎好于AT1债券持有人。”

他认为，由此造成的损失可能会促使个人和机构投资者抛售其他欧洲银行的类似债券。

传统上，债券持有人在资本结构上的地位高于股权持有人。但瑞信债券却成为一个异类，因为监管机构可以在不抹去股东股权的情况下对这些债券进行减记。

为了平息市场疑虑，欧元区监管机构周一向投资者澄清了这一问题。欧洲央行银行业监管部门单一决议委员会和欧洲银行管理局在一份声明中表示：

“普通股权仍是最先吸收损失的工具，只有在充分利用这一点之后，才会要求减记AT1资产。这种方法在过去的案例中一直得到应用，并将继续指导（欧洲银行业监管机构）在危机干预中的行动。”

而根据两家瑞士银行之间的交易条款，AT1的持有人什么也得不到，股权持有人却能获得瑞银的股票。专门从事银行债务的Axiom Alternative Investments的执行合伙人Jérôme Legras说：

“每个人都知道这是一种风险工具，但是，如果包括股东在内的所有人资产都归零，市场就不会如此震惊了。”

他说，瑞士的决定引发了人们对该国金融监管机构的质疑，他不太可能投资瑞士的AT1债券。

早在上周日瑞信AT1债券被抛售之前，AT1债券市场就出现了裂缝。据Advantage Data Inc.的数据，德意志银行发行的12.5亿美元AT1债券上周下跌10%至票价的79%左右。据MarketAxess的数据，瑞银发行的25亿美元债券的价格也下跌约5%至面值的95.5%。

Lazard Frères Gestion的数据显示，目前市场约有2540亿美元的AT1债券未偿还，由于规模较大，这类债券通常是银行交易最活跃的债券。AT1债券的收益率也高于传统债券，因为其风险更高。

在过去10年的大部分时间里，当基准利率处于低位时，大多数债券的收益率受到拖累，因此较高的收益率吸引了更多投资者。瑞信投资部门的投资组合经理在2021年1月的一份报告中写道：

“CoCos市场的收益率约为3.62%，远高于欧洲垃圾债2.88%左右的收益率。”

CreditSights称，2020年8月市场需求旺盛，因此瑞信以5.625%的利率发行了一笔15亿美元的AT1债券时出现供不应求的情况，导致收益率降至5.25%。瑞信基金经理在其2021年营销报告中表示：

“欧洲银行平均需要损失近三分之二的资本才会触发合同条件。在我们看来，这是一个相对遥远的场景。”

西班牙大众银行（Banco Popular Español SA）的CoCos持有人于2017年被强制核销，当时该银行通过与西班牙桑坦德银行合并才获得纾困。大众控股的股东也蒙受了损失，但这被视为孤立事件。

晨星公司的数据显示，景顺投资于2018年推出了一只专注于AT1债券的交易所交易基金，该基金规模已增长至约12亿美元。基金经理们表示，作为AT1债券市场最大的发行人之一，瑞信的全面减记可能会损害投资者对这些债券的兴趣。他们表示，这还将挤压银行的放贷。D’Ercole说：

“最终，银行发行AT1债券的成本将变得更高，从而降低它们发放新贷款的能力。这可能意味着银行不得不缩减资产负债表规模。”

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